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28/06/2018 09:00 por Redação

Fragilidades e preços dos ativos nos países emergentes

Depec-Bradesco*

A recente piora do ambiente global, com fortalecimento do dólar frente às principais moedas e alta das taxas de juros globais, se contrapõe ao cenário que prevalecia até poucos meses atrás. Esse era caracterizado por um crescimento econômico forte e disseminado, sem pressões inflacionárias significativas e baixa volatilidade dos mercados, compatível com manutenção das taxas de juros em patamar reduzido nas principais economias do mundo, o que tornava bastante atrativo o fluxo de capitais para os emergentes. Com o aumento da aversão global ao risco, os ativos financeiros (moedas, bolsas e taxas de juros) desses países estão sob pressão.

A piora do ambiente global é explicada por uma sucessão de eventos que, de meados de fevereiro para cá, elevaram a pressão sobre as taxas de juros nos EUA e apreciaram o dólar frente a todas as moedas. O primeiro deles resultou da mudança de percepção do mercado em relação à trajetória de normalização monetária nos EUA, por conta dos resultados robustos de crescimento da economia e da alta dos salários no início de fevereiro. Essa mudança causou grande volatilidade nos mercados e, por mais que a turbulência tenha se reduzido, a trajetória de normalização dos juros por parte do Federal Reserve acabou sendo reprecificada.

Além disso, houve um importante acirramento das tensões comerciais e geopolíticas nos últimos meses. Nos EUA, houve anúncios de aumento das tarifas de importação de aço e alumínio, além da ameaça de elevar as tarifas para uma série de produtos importados da China. Somado a isso, as tensões geopolíticas na região da Síria cresceram, o que culminou no ataque aéreo norte-americano ao país. Logo depois, as preocupações se estenderam para o Irã, por conta do rompimento unilateral norte-americano do acordo nuclear e a consequente retomada das sanções dos EUA ao país. Esses dois eventos acabaram resultando em intensa alta dos preços do petróleo, que passaram de US$ 65 para US$ 75/barril do final de fevereiro para cá. Tal movimento altista de preços tende a ser inflacionário e reforça a expectativa de alta de juros na principal economia global, mesmo considerando algum impacto negativo no crescimento vindo da redução da renda disponível.

O quadro de barreiras protecionistas e os efeitos da alta do preço do petróleo sobre o crescimento de países importadores acentuou a percepção de diferença de crescimento entre os EUA e os demais países. Os índices de surpresa com divulgações de indicadores conjunturais indicam claramente a perda de tração recente fora dos EUA. Tal divergência de padrões de crescimento ajuda a fortalecer o dólar e adiciona pressão às moedas dos países emergentes.

A pressão sobre os ativos financeiros dos emergentes guarda relação, em linhas gerais, com as fragilidades inerentes a cada país, ainda que haja exceções. E, de forma análoga, o tamanho da resposta efetuada pelos emergentes, diante desse aumento de pressão sobre seus ativos, também foi bastante distinto e através de instrumentos e intensidades que atacam as vulnerabilidades específicas. Até agora, há indícios de que as reações foram assertivas em reduzir a volatilidade dos mercados, ao menos no curto prazo. Entretanto, cabe ressaltar que a solução de médio prazo sempre está atrelada à redução das fragilidades estruturais de cada economia, que são justamente as mesmas que serviram de justificativa para a piora diante da elevação da aversão ao risco global.

Diante desse cenário de piora na aversão ao risco e fortalecimento do dólar, os ativos de algumas economias emergentes sofreram de forma mais intensa do que aqueles de nações com menores fragilidades. Países como Argentina, África do Sul, México e Chile tiveram depreciação cambial razoavelmente compatível com a percepção de risco sugerida por esse indicador. Países como África do Sul, Rússia e Brasil tiveram depreciação cambial muito acima da sugerida pelo indicador, com destaque para Rússia, Turquia e Brasil.

Como pode ser evidenciado na Tabela 2, a Argentina possui diversas fragilidades, dentre as quais chamam atenção os elevados déficits fiscal e em conta corrente e o reduzido nível de reservas internacionais. Além disso, (i) apesar de a inflação ter desacelerado nos últimos anos, ainda se situa acima de 20%, existindo ainda o receio de que volte a subir por conta da forte depreciação da moeda e da necessidade de redução de subsídios a alguns setores da economia (ajustando algumas tarifas); (ii) por mais que a relação dívida pública como porcentagem do PIB não seja elevada, o custo de financiamento é alto e o percentual da dívida pública em moeda estrangeira é significativo. Frente a esse conjunto de fragilidades, no início de maio o país não conseguiu manter a política de câmbio parcialmente controlado, sendo forçado a anunciar um programa de venda de dólares, além de realizar choques monetários que totalizaram 1275 pontos da taxa básica de juros. Apesar dessas medidas, a estabilidade somente foi iniciada com a ajuda financeira do FMI.

A Turquia foi o segundo país a sofrer uma correção dos preços dos seus ativos domésticos, com inflação bastante alta e elevado déficit em conta corrente. Como o fluxo de investimento direto estrangeiro é insuficiente para financiar o déficit em conta corrente, há a necessidade de que tal déficit seja financiado por ingressos de portfólios, que costumam ser mais voláteis. Ademais, o país possui baixo nível de reservas internacionais e elevado percentual da sua dívida em moeda estrangeira. Por fim, a atuação do governo tem se caracterizado nos últimos anos por uma série de intervenções populistas e nacionalistas, além da ingerência do executivo sobre as decisões de política monetária do Banco Central. Esse conjunto de fragilidades, portanto, explica porque a moeda do país figura entre as que mais depreciaram desde o final de fevereiro. A reação das autoridades também precisou ser intensa para tentar estabilizar a moeda: houve elevação substancial da taxa básica de juros, de 8% para 17,75% além de intervenções no mercado de câmbio com venda de swaps.

Em escala menor, temos um segundo grupo de países, dos quais se destacam África do Sul, Colômbia, Brasil e Indonésia. A África do Sul possui déficit externo e inflação acima da média dos países, ao passo que a Colômbia apresenta uma exposição da dívida a estrangeiros em nível intermediário. Na Indonésia, a inflação corrente e as expectativas para o final do ano se encontram dentro do intervalo da meta fixada pelo governo. Ainda assim, o Banco Central já elevou duas vezes a taxa básica de juros, com a justificativa de um ajuste preventivo, temendo que a depreciação cambial elevasse a dívida. Mas, lá, o déficit externo é maior do que o brasileiro, por exemplo, e a exposição da dívida a estrangeiros é bastante elevada. E o país cresce de forma importante, ampliando o risco de propagação do choque de câmbio, ao contrário do Brasil que se encontra com forte ociosidade e tem pequena exposição da dívida a estrangeiros. Além disso, os países asiáticos são conhecidos, em geral, por temerem flutuações elevadas da moeda, diante dos efeitos da crise local na década de 90, o que os leva a praticar respostas preventivas.

Desse conjunto de países, o Brasil tem se deparado com rápida e forte depreciação da moeda. Por mais que não apresentemos problemas nas contas externas e a inflação siga bastante baixa, as incertezas fiscais levaram a um aumento no prêmio de risco: a dívida pública deve encerrar o ano em 75,2% do PIB e o déficit nominal deve ficar ao redor de 7% ao final do ano. A resposta tem se dado no mercado de câmbio e de títulos e não no mercado de juros. E faz sentido que seja assim enquanto a ociosidade da economia e a ancoragem das expectativas de inflação permitirem a dissipação do choque primário de câmbio sobre os preços.

Dessa forma, as economias com maiores fragilidades, as com menores notas na última coluna da Tabela 2, também são as que sofreram com as maiores depreciações cambiais desde a escalada de apreciação do dólar. Como resposta, os governos dessas economias têm atuado para conter os impactos negativos do choque, reduzindo a volatilidade e provendo liquidez ao mercado. Até agora, há indícios de que essas reações se mostraram assertivas. Porém, a solução de médio prazo segue dependente de reformas e da estabilização do ambiente global, o que, por sua vez, ainda parece prematuro prever diante dos desdobramentos recentes.

Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos do Bradesco.

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