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26/04/2018 09:57 por Redação

Surpresas com inflação em 2018 abrem espaço para novas quedas de juro na América Latina

Depec-Bradesco*

Ao final de 2017 havia um consenso de que o ciclo de corte de juros na América Latina estava se encerrando. No entanto, uma combinação de inflação abaixo do esperado, frustrações com o crescimento e, em alguns países, os efeitos da valorização cambial apontam para a reabertura do debate sobre a continuidade dos cortes de juro. Contrariando a sinalização dos próprios bancos centrais (BCs), acreditamos que o cenário mais provável é o de que os BCs da Colômbia e do Chile voltarão a cortar o juro em suas próximas reuniões de política monetária, em 27 de abril e 3 de maio, respectivamente. Acreditamos ainda que o Peru também é candidato a voltar a afrouxar, mas que o BCRP preferirá aguardar alguns meses apesar do país ter a taxa de inflação mais baixa da região.

A maioria das principais economias da América Latina passou por processo de desinflação importante em 2016 e 2017, após o choque do período anterior. A partir de 2015, a queda dos preços internacionais das commodities impactou os termos de troca da região, levando a pioras do balanço de pagamentos, das contas fiscais e à depreciação cambial.

A magnitude desses choques e seu impacto sobre o crescimento e a produção dependeram das características e fundamentos de cada país. Peru e Chile se comportaram como seria de se esperar para uma economia pequena, aberta ao comércio exterior e com fundamentos macroeconômicos bem ajustados: depreciação cambial, impacto cíclico relevante – mas passageiro – sobre o produto e políticas econômicas anticíclicas.

O impacto sobre Brasil e Colômbia foi mais persistente, tanto no crescimento quanto na inflação. No Brasil, as contas fiscais pioraram nos anos que antecederam o choque externo, enquanto que na Colômbia o principal problema foi o desajuste das contas externas. Em ambos os casos, houve aumento da inflação e forte recessão, associada ao ajuste dos balanços de empresas e famílias.

México e Argentina foram exceções. No caso do México, o impacto do choque de termos de troca foi mais ambíguo, pois o vetor desfavorável da queda do preço do petróleo se contrapôs aos efeitos favoráveis da queda das commodities no setor industrial, fortemente integrado aos EUA. Já na Argentina, o impacto da queda das cotações de bens primários foi relevante para o setor agrícola, mas ofuscado pelo calendário eleitoral e o ajuste macroeconômico após a eleição do Presidente Macri, no final de 2015.

2015 e 2016 foram anos de aperto da política monetária na maior parte das nações da região, levando à queda generalizada da inflação e permitindo cortes expressivos da taxa básica de juros, já a partir do final de 2016 e ao longo de 2017. Mais uma vez, México e Argentina foram exceções. No caso do México, as incertezas relacionadas à eleição do Presidente Trump, à renegociação do NAFTA (Acordo de Livre-Comércio da América do Norte) e à eleição presidencial de julho deste ano levaram à depreciação do peso mexicano, pressionando a inflação e levando o Banco do México (Banxico) a elevar o juro ao longo de 2016 e 2017, na contramão dos demais países. Já a Argentina tem enfrentado dificuldades na desinflação da economia após a implementação do regime de metas de inflação, limitando o espaço para cortes de juro e levando a equipe econômica a revisar para cima as metas de inflação.

Ao final de 2017, com as taxas de inflação convergindo para as metas de inflação na maior parte dos países, formou-se consenso de que o ciclo de corte de juros na América Latina se encerraria nos primeiros meses deste ano. No entanto, a inflação continuou surpreendendo para baixo e as expectativas de inflação continuaram em queda.

Ocorrências de inflação abaixo do esperado foram mais comuns do que surpresas altistas. De um total de 60 observações para os 4 países (15 meses), em quase metade das divulgações (45%), a inflação ficou abaixo do esperado, enquanto que em 25% dos casos o IPC ficou acima do esperado; os 30% restantes estão dentro do esperado.

No primeiro trimestre de 2018, além de surpresas baixistas com dados mensais de inflação, tivemos queda da inflação acumulada em 12 meses e redução das expectativas de inflação nos quatro países. Exceto no Chile, também houve cortes da taxa básica de juro. Mas a inflação acumulada em 12 meses está abaixo do piso da meta de inflação ao final do primeiro trimestre em todos os países, exceto na Colômbia, onde se encontra em linha com o centro da meta. Analisamos em detalhe a dinâmica da inflação no Brasil em várias outras ocasiões e não há necessidade de nos aprofundarmos neste tema aqui.

Na Colômbia, a inflação acumulada em 12 meses desacelerou fortemente ao longo do primeiro trimestre, de 4,1% ao final de 2017 para 3,1% em março. O Banco da República (Banrep) reduziu a taxa básica de juro para 4,5% em fevereiro e, em seu comunicado, sinalizou que na ausência de fatos novos, acreditava ter encerrado o ciclo de afrouxamento monetário. No entanto, depois da forte surpresa com a inflação de março, o ministro da Economia (que participa das reuniões e tem direito a voto no Comitê de Política Monetária) e um diretor do Banrep afirmaram publicamente que talvez haveria espaço para novos cortes da taxa de juro. Antes da divulgação do dado de março, no comunicado publicado após a reunião de 20 de março, em que o Banrep manteve o juro estável, a instituição avaliou que a taxa básica de juro se encontrava em patamar levemente expansionista e apontou para os riscos associados à inflação de alimentos e à inércia em alguns grupos de preços, apesar da reconhecer a fraqueza da atividade econômica, o aumento do hiato do produto e as incertezas com relação à velocidade da recuperação econômica.

A preocupação do Banrep com a inflação de alimentos reflete o fato que essa rubrica é volátil, sujeita a choques exógenos, e se encontra em patamar historicamente baixo. No entanto, isso é verdade no resto do continente. Comparado com os demais países, a inflação de alimentos na Colômbia está abaixo da observada no Chile e no Peru, mas é significativamente mais elevada do que no Brasil. Em 2016, por outro lado, a economia colombiana tinha de longe a inflação de alimentos mais elevada em nossa amostra.

A preocupação do Banrep quanto à inércia, por outro lado, não parece ter sido corroborada pelos dados mais recentes. De fato, os preços de serviços como saúde, educação, diversão e comunicações – tradicionalmente mais sujeitos a problemas de inércia – têm mostrado desaceleração importante desde o início de 2018.

Assim, ao contrário da sinalização feita nas últimas reuniões de política monetária, acreditamos que o cenário mais provável é que o Banco Central colombiano voltará a reduzir sua taxa básica em sua próxima reunião, em 27 de abril. A decisão final do Banrep dependerá também do desempenho dos dados econômicos, mas com relação às informações mais recentes, a produção industrial de fevereiro teve alta de 1,5% com relação a igual mês do ano passado (em linha com as expectativas do mercado, de alta de 1,6%), enquanto que as vendas do varejo no mesmo período apresentaram crescimento interanual de 5% sobre uma base de comparação fraca, ficando bem abaixo do projetado pelo mercado (alta de 5,7%).

O Peru é não apenas o país com a meta mais baixa (2%, alinhada com a meta dos países desenvolvidos), mas também a nação com a menor taxa de inflação: 0,36% nos 12 meses até março, bem abaixo do piso da meta, de 1,00%.

A inflação no Peru já é divulgada separando itens regulados ou sujeitos à volatilidade mais forte (inflação não subjacente) do resto do conjunto de preços da economia (inflação subjacente). Como mostra a tabela 4, a deflação alimentos não subjacentes é o principal vetor de queda da inflação anual, para quase zero. Por isso, a expectativa entre os analistas e a do próprio Banco Central (BCRP) é que a inflação volte a ficar acima do piso de 1% no segundo trimestre, e de convergência à meta de 2% até o final do ano.

O BCRP interrompeu o ciclo de corte de juros em sua reunião de abril, mantendo a taxa básica em 2,75%. A decisão faz sentido considerando que a inflação subjacente no Peru está em 1,99% - alinhada com a meta. No entanto, a autoridade monetária alertou em seu comunicado que a economia está operando abaixo de seu potencial. Acreditamos que novas surpresas na inflação, que sinalizem uma demora na convergência ao intervalo de 1 a 2%, poderiam levar o BCRP a voltar a cortar o juro. Mas ao menos nas próximas reuniões de política monetária, acreditamos que a taxa permanecerá inalterada.

O BCRP provavelmente também monitorará de perto os acontecimentos no Chile, por causa das características em comum das duas economias e a percepção de que choques exógenos afetam ambas de forma parecida.

O Chile é o país na região com a taxa básica de juro inalterada há mais tempo, em 2,5% desde maio de 2017. Ao longo do ano passado, a inflação desacelerou até alcançar 1,4% em setembro, para depois retornar a 1,9% e encerrar o ano em 2,3% (acima, portanto, do piso da meta de inflação, de 2%). Uma série de surpresas com a inflação no primeiro trimestre deste ano fez com que a inflação voltasse para 1,8% ao final do 1º trimestre, ao invés de convergir rumo ao centro da meta de 3%.

Curiosamente, a inflação de alimentos está em patamar comparativamente elevado no Chile em relação aos demais países latinos, apesar da valorização cambial expressiva. De fato, o peso chileno tem sido uma das moedas da região com melhor desempenho ao longo dos últimos anos, e mesmo assim, a inflação de alimentos (tipicamente sensível ao câmbio) está entre as mais altas. É exatamente o oposto do que ocorre no Brasil, onde temos forte deflação de alimentos apesar do desempenho relativamente pior do câmbio, na média.

Ao contrário do que ocorre no Peru, a queda da inflação chilena para nível abaixo do piso da meta não parece estar relacionada à dinâmica dos preços de alimentos, e sim a uma desaceleração generalizada da inflação, inclusive de alguns serviços tipicamente sujeitos a inércia, como educação e saúde, além de bens comercializáveis (estes sim, sensíveis ao câmbio).

Em vista disso, o desconforto do Banco Central do Chile (BCCh) com a inflação não surpreende. Em janeiro, o BCCh havia argumentado que os riscos para a convergência da inflação ao centro da meta haviam diminuído, mas em março, admitiu que a valorização do peso faz com que a inflação seja menor do que havia sido projetada e avisa que “monitorará com especial cuidado” um aumento dos riscos à convergência da inflação. Assim, acreditamos que a persistência da taxa abaixo de 2%, possivelmente associada à valorização cambial poderia levar o BC local a voltar a cortar os juros. Em tempo, desde a última reunião de política monetária (21/março), o peso chileno se valorizou em 1%.

Concluindo, o Brasil não é o único país na América Latina onde os investidores estão reabrindo o debate sobre a possibilidade de novos cortes de juro depois de acreditar que o ciclo de afrouxamento estava próximo ao fim. Em diferentes proporções, frustrações com os dados de atividade econômica, surpresas baixistas com a inflação e a valorização cambial devem alimentar a discussão sobre novos cortes de juro na Colômbia, Chile e Peru. Desses três países, os dois primeiros parecem estar mais próximos a um novo corte na taxa de juro. O Peru, por outro lado, deve esperar alguns meses para avaliar as perspectivas de retorno da inflação à meta e os impactos dos recentes cortes antes de considerar novas reduções em sua taxa básica.

A dinâmica no México, como comentamos, depende muito do comportamento do câmbio, influenciado por fatores exógenos, como a eleição presidencial e a renegociação do NAFTA, além da política monetária nos EUA. Uma redução de juro – em patamar historicamente elevado com relação aos seus pares latino-americanos – depende acima de tudo da redução das incertezas. Já no caso da Argentina, a implementação do regime de metas de inflação e o modelo de ajuste gradual sugerem que uma eventual queda do juro ainda não está no radar e estará condicionada principalmente à convergência da inflação às metas.

Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos do Bradesco.

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