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21/03/2018 10:49 por Redação

Taxa de câmbio e crescimento no Brasil

Depec-Bradesco*

Um dos temas de debate entre os economistas diz respeito aos impactos da taxa de câmbio no crescimento econômico. De um lado, há os que argumentam que o câmbio mais depreciado eleva a competitividade das exportações e, consequentemente, o canal externo acaba gerando maior crescimento.  De outro, estão aqueles que não atribuem ao câmbio depreciado qualquer papel no crescimento, especialmente no longo prazo, podendo, ao contrário, quando apreciado, no caso de países mais pobres, acelerar o crescimento por baratear as importações de bens de capital, tornando mais viável o investimento e, portanto, o acesso à fronteira tecnológica, além de efeitos secundários positivos sobre a inflação e o ciclo de política monetária.

Rodrik (2008) encontrou resultados compatíveis com efeitos positivos de uma taxa de câmbio mais depreciada no crescimento. Usando dados de 1950 a 2004, ele encontra uma relação positiva entre desalinhamento da taxa de câmbio e taxas de crescimento do PIB per capita em economias emergentes: moedas depreciadas se correlacionam com taxas de crescimento mais elevadas e moedas sobrevalorizadas com taxas mais baixas de crescimento, segundo o autor.

Porém, Gonçalves (2017) atualiza e aprimora o exercício proposto por Rodrik (2008) e conclui não haver evidências de que uma moeda depreciada esteja relacionada a maior crescimento econômico. Gonçalves reproduz a metodologia de Rodrik usando uma amostra mais atualizada, de 1950 até 2014, e nota que os efeitos da taxa de câmbio sobre o crescimento são estatisticamente insignificantes quando se controla pela taxa de poupança do país. Adicionalmente, quando o autor exclui os outliers da amostra observa que o efeito do câmbio no crescimento é estatisticamente insignificante, mesmo sem controlar pela poupança. Gonçalves ressalta, de forma análoga, que uma taxa de câmbio mais apreciada também não produz crescimento, os coeficientes são insignificantes quando se modela considerando separadamente os betas para desvios de depreciação e apreciação das moedas.

De fato, em países com baixa poupança doméstica, a taxa de câmbio real aprecia para dar vazão ao excesso de demanda doméstica, quando essa acelera acima do crescimento potencial do país. Nesses países, quando o consumo das famílias, investimentos ou gastos do governo (demanda doméstica) crescem acima da capacidade de poupança doméstica, é preciso importar poupança do resto do mundo para financiar o crescimento. Esse processo se dá “tornando” os bens domésticos mais caros do que os importados para que o excesso de demanda doméstica se desloque para o resto do mundo. É a taxa de câmbio real que se ajusta para permitir essa importação da poupança externa. Em outras palavras, quando a demanda de um país cresce muito acima da capacidade de oferta da economia local, ou a inflação aumenta ou, se o país for aberto para o resto do mundo, a taxa de câmbio nominal aprecia para deslocar parte dessa demanda doméstica para ser atendida através das importações, que nada mais são do que a capacidade de oferta, a poupança, do resto do mundo.

Obviamente, há limites para a apreciação do câmbio real e o principal se dá pelo endividamento externo. Quando o país começa a importar muitos bens e serviços do exterior, o déficit em conta corrente se amplia e esse déficit é financiado através de dívida ou investimento direto. Quando financiado através de endividamento, há um ponto em que os agentes podem não estar mais dispostos a financiar aquele país, por acreditarem que a dívida não será sustentável. Nesse caso, sobe o custo de financiamento, piora o risco país e, em certo ponto, diminui efetivamente o financiamento externo, o que obriga o país a reduzir o déficit, processo que se dá, muitas vezes, através da depreciação cambial ou elevação da taxa de juros doméstica, produzindo desaceleração da demanda. Mesmo quando financiado pelo investimento direto, ainda que mais sustentável no médio prazo, as remessas de lucros e dividendos podem tornar o déficit pouco manejável em períodos de forte expansão da atividade doméstica, levando à depreciação.

Outros dois aspectos merecem ser mencionados nesse debate. O primeiro diz respeito à endogeneidade da taxa de câmbio real. O câmbio real é uma variável endógena, fora do controle dos governos. No exemplo dado anteriormente, se o governo tentar impedir as importações quando a demanda doméstica estiver crescendo acima da capacidade de oferta local (poupança), através de barreiras às importações ou controle da taxa de câmbio nominal, o país acabará produzindo apenas mais inflação, que é a forma que a economia encontra para deixar os preços internos mais caros do que os externos e permitir que a demanda doméstica siga crescendo acima do potencial. Em outras palavras, o câmbio real continuará apreciando, só que ao invés de apreciar através do câmbio nominal, será a inflação que irá produzir a apreciação real. Claro que esse processo produz redistribuição de alocação na economia, com os exportadores "sofrendo” menos com o processo de apreciação real do que com a apreciação nominal durante um período, enquanto os custos de produção local não se elevarem a ponto de eliminarem o benefício da depreciação, momento em que será necessária nova rodada de depreciação para produzir os efeitos do estímulo original do controle cambial ou das barreiras de importação.

Dessa constatação, decorre uma prescrição de política econômica razoavelmente aceita no debate. Em momentos de aceleração do consumo privado, se o governo desacelerar seus gastos ele pode contribuir para uma apreciação cambial menor do que ocorreria caso estivesse gastando de forma acelerada. Além do efeito direto, ao pressionar menos a demanda doméstica, há o efeito indireto sobre a taxa de juros. Com demanda doméstica crescendo de forma menos intensa, a chance de haver surpresas inflacionárias é menor, demandando uma menor taxa de juros e, através do canal do diferencial de taxas, pressionar menos para uma apreciação da moeda doméstica.

O segundo aspecto diz respeito aos diferentes efeitos de movimentos do câmbio na demanda doméstica e no PIB. Com um câmbio real mais apreciado, o consumidor é beneficiado com produtos mais baratos, seja por importar diretamente bens com um câmbio mais favorável, seja porque os preços domésticos não podem subir muito (caso em que o governo não interfere na taxa nominal) porque a competição externa limita a inflação local. Nesse caso, o consumo das famílias e o investimento podem crescer bastante, melhorando o bem estar da sociedade, sem que necessariamente cresça o PIB do país, que pode estar tendo sua demanda excedente atendida pelas importações, ou seja, o crescimento "vaza” para o resto do mundo. Em geral, nesses processos, a indústria doméstica cresce menos do que a demanda doméstica ou o PIB e a distribuição na alocação se dá em favor dos consumidores, dos importadores e dos produtores externos.

Naturalmente, todos esses processos são um pouco mais complicados, na prática, do que descrevemos aqui no arcabouço teórico. Há sempre questões importantes e distributivas que aparecem no tema do câmbio. Acordos comerciais com parceiros, países que praticam dumping de preços, legislações e cargas tributárias diferentes entre países e geração de empregos entre setores. De toda forma, a experiência internacional mostra que não é possível ou desejável tentar alterar a trajetória do câmbio real por conta de desequilíbrios macroeconômicos. É melhor corrigir esses desequilíbrios ao invés de distorcer mais a alocação, mudando artificialmente o câmbio nominal.

Analisando especificamente os dados da economia brasileira, eles indicam que o período de maior crescimento coincide com o período de um câmbio mais apreciado, o que não chega a surpreender dada a baixa poupança doméstica no país. O período entre 2007 e 2014 foi marcado por um câmbio real apreciado em relação à média histórica e contou com um crescimento do PIB bastante elevado, 3,9%, bem acima da média brasileira de 2,2% (1988-2017), com a demanda  doméstica crescendo 5,2% e a produção industrial, 1,1% no mesmo período. As exportações, em quantidade, cresceram 0,7% e as importações, por sua vez, 9,1% ao ano. Em outra circunstância, no período de câmbio fixo, quando o Real ficou apreciado, o crescimento da economia foi de 3,3% em média. Em 2010, com 7,5% de crescimento, o maior da história, o câmbio real estava 20% abaixo da média histórica.

Ainda no caso brasileiro, é preciso mencionar o efeito sobre o câmbio dos ciclos de commodities. O período de maior crescimento da economia brasileira também coincide com o boom de commodities, e esse último, favoreceu tanto o crescimento doméstico, quanto a apreciação do câmbio real, via elevação dos termos de troca (razão entre os preços de exportação e de importação). Por ser um grande exportador de commodities com participação relevante na oferta global de agrícolas, metálicas e também em petróleo (ainda que em menor escala), contar com preços atrativos internacionais para esses bens acaba influenciando a renda em diversas regiões do país, com efeitos multiplicadores agregados relevantes para a economia brasileira. Preços internacionais de commodities elevados, em geral, também são reflexos de que a economia global está aquecida e o ciclo da economia global também afeta a economia brasileira, por mais que sejamos uma economia fechada. Nessa situação, de toda forma, vale ainda mais a prescrição de gastos públicos contidos pois o choque exógeno das commodities só pode ser compensado através de uma política fiscal contracionista. O que não ocorreu no Brasil no período e, com isso, contribuiu para apreciar o câmbio pelo canal da demanda e pelo elevado diferencial de juros do Brasil com o resto do mundo à época, acelerando a inflação e o déficit externo em parte do período, apesar dos ganhos dos termos de troca.

Os períodos de câmbio depreciado no Brasil estão associados a fases de desequilíbrio macroeconômico e, com isso, o crescimento desacelera. Por exemplo, entre 2001 e 2003 e entre 2015 e meados de 2016, períodos de elevada depreciação cambial, a economia brasileira cresceu em média modestos 1,9% e teve queda de 3,6%, respectivamente, com a demanda doméstica caindo 4,9% no segundo período e a indústria, 7,3%. A única exceção nessa história de câmbio depreciado e baixo crescimento é o ano de 2004, quando o câmbio real ainda estava desvalorizado e, juntamente, com o crescimento global robusto acabaram fortalecendo o canal externo de forma significativa, coincidente também com período de forte queda do risco país em função do ajuste macroeconômico à época.

Por último, vale mencionar o período mais recente da economia brasileira. A taxa de câmbio nominal está virtualmente estabilizada na faixa entre R$/US$ 3,10 e 3,30 há quase dois anos, com ligeira apreciação do câmbio real em relação à média histórica. Nesse período, a queda da demanda doméstica produziu menor pressão sobre a taxa de poupança, que segue baixa, e, com isso, enorme folga nas contas externas. Adicionalmente, como fruto da recessão e dos menores gastos do governo, menor impulso na demanda doméstica através do direcionamento de crédito, políticas para-fiscais e gastos tributários (desonerações), a taxa de juros pode cair, diminuindo o diferencial de juros com o resto do mundo, possibilitando essa relativa estabilidade do câmbio no país. É natural esperar que com a retomada da agenda de reformas fiscais e aceleração da demanda doméstica, o risco país caia e o câmbio real volte a apreciar, favorecendo o consumo das famílias e dos investimentos. Mas, nas novas circunstâncias, de um arranjo macroeconômico mais equilibrado, essa apreciação do câmbio real se dará com menores juros internos, gastos do governo controlados e desequilíbrio externo inexpressivo nos próximos anos.

Referências bibliográficas:

Gonçalves, C. E.; Rodrigues, M. 2017. Exchange Rate Misalignment and Growth: A Myth?_IMF – Working Paper  WP/17/283.
Rodrik, D. 2008. The Real Exchange Rate and Economic Growth.. Brookings Papers on Economic Activity 39(2): 365-439.

* Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos do Bradesco.

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