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15/12/2017 11:59 por Redação

Altas de juros globais, preços de commodities e moedas de emergentes

Depec-Bradesco*

A elevação de juros globais costuma ser associada a uma pressão relevante sobre as moedas dos países emergentes. Em meados de outubro, por exemplo, ocorreu uma depreciação das moedas e abertura de juros locais desses países, em função de uma reprecificação dos juros americanos. Essa abertura das treasuries de outubro foi influenciada pelo avanço no trâmite congressual da reforma fiscal nos EUA, pela indefinição do nome de quem assumiria o FED e por conta de números mais fortes de atividade nos EUA. Parte dessa abertura de juros já foi revertida com a definição de Powell à frente do FED, que tem defendido a continuidade do gradualismo na condução da política monetária, e porque a reforma fiscal deverá ter efeito gradual ao longo de 2018 e 2019.  Como é bastante provável que haja novas aberturas nos juros americanos em 2018 – esperamos quatro altas de Fed Funds no próximo ano, enquanto o mercado precifica apenas duas, renovam-se as dúvidas quanto ao risco de haver uma depreciação mais duradoura das moedas de países emergentes. Dessa forma, estudamos alguns episódios de elevação dos juros nos EUA e seus respectivos impactos para moedas a partir de 2000.

O que a experiência dos últimos anos indica é que altas de juros seguidas de elevação de preços de commodities tendem a ter impacto nulo ou até mesmo positivo para as moedas dos emergentes. De fato, verificamos que, na maior parte dos episódios de abertura dos juros americanos, o impacto para moedas de emergentes (e para o Real inclusive) tende a ser mais do que compensado pelo vetor de preços elevados de commodities derivados do crescimento global robusto. Nos ciclos anteriores de elevação de juros, há até um impacto inicial sobre a moeda americana, que se aprecia, e consequentemente uma depreciação das moedas em relação ao dólar. Porém, de forma geral, ao longo do ciclo de alta de juros, o dólar perde força e a depreciação das moedas se reverte. Exceção deve ser feita ao episódio de 2013, no qual as moedas mantiveram uma depreciação ao final do ciclo de 9,5% e o Real depreciou 12,0%. Tal movimento pode ser visto na tabela a seguir, que explicita as oscilações em relação aos juros americanos de 10 e 2 anos, bem como as variações das moedas, Real, Dólar e commodities.

O fator comum que identificamos em todos esses episódios (exceto 2013) é um crescimento global forte o suficiente para gerar uma elevação dos preços das commodities. Nesse sentido, o vetor da alta de commodities acabou sendo dominante para moedas nos ciclos anteriores de abertura de juros. No gráfico a seguir, isso fica evidente quando olhamos os preços de commodities e o Real nos demais episódios de aberturas das treasuries.  A exceção é o episódio do Taper tantrum (2013)1. Interessante notar que nesse caso, as moedas acabaram apresentando depreciação persistente, e as commodities não tiveram alta. Foi o episódio em que a abertura de juros americana esteve mais associada ao fator exógeno da mudança de sinalização da política monetária de Bernanke do que às condições endógenas de uma economia mais aquecida.

Nossas modelagens apontam que o Real está oscilando acima de seu valor justo de curto prazo, bem como as moedas dos emergentes, principalmente após meados de outubro. Considerando os modelos mais completos que incorporam CDS, commodities, DXY, treasuries e juros locais, o Real deveria estar ligeiramente abaixo de R$/US$ 3,00. De fato, a disparidade recente entre o CDS e as moedas não é exclusividade do Real. Possivelmente, isso se deve ao fato de que o fortalecimento do dólar está mais atrelado à abertura de juros nos EUA e não a um movimento clássico de aversão ao risco. No caso brasileiro, essa disparidade é ainda maior porque o câmbio e os juros também parecem ter refletido mais as incertezas em relação à aprovação de reformas do que o próprio CDS, que segue precificando a boa situação das contas externas. Há aqui uma divergência não convencional no desempenho dos preços de diferentes ativos, câmbio e juros locais mais estressados versus CDS bem comportado, que não sabemos se será revertida no tempo, como tende a ocorrer historicamente.

Porém, mesmo quando retiramos dos modelos as variáveis de commodites e de CDS que estão claramente “puxando” para baixo o fairvalue, o Real continuaria acima de seu valor justo. Em alguns modelos que consideram apenas treasuries, juros locais e DXY, o valor justo do Real sobe, mas ainda fica abaixo dos preços atuais. Se forem considerados os juros curtos como variável explicativa, o valor justo do Real estaria mais próximo de R$ 3,10.  Ainda assim, não acreditamos que esses modelos sejam os melhores pois há variáveis omitidas relevantes que historicamente têm alta correlação com a moeda.

De todo modo, os erros dos modelos, em geral, incorporam, em nossa avaliação, outros vetores domésticos, como a incerteza em relação à aprovação das reformas, que têm sido importantes para a trajetória recente do Real. Porém, mesmo considerando suas limitações, esses modelos são importantes para ganharmos sensibilidade em relação às variáveis em distintos cenários. Uma alta, por exemplo, de 8% a 10% de commodities, que acreditamos ser factível, considerando o ritmo do crescimento global atual, poderia neutralizar o efeito de uma abertura das treasuries de 2 anos para o patamar de 2,30% a 2,40%, por exemplo.

Assim, para 2018, vislumbramos, portanto, que o cenário externo representa um risco mais controlado para a moeda brasileira. A continuidade da elevação dos preços das principais commodities exportadas pelo Brasil, proveniente da robustez e do espraiamento do crescimento global, embasa nossa visão de que o Real deverá responder majoritariamente a esse vetor, apesar da abertura moderada esperada dos juros nos EUA. Assim, os riscos domésticos podem acabar se tornando os mais preponderantes para a concretização do nosso cenário base de R$ 3,20.

* Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos do Bradesco.

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