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12/09/2018 10:33 por Redação

Reação ótima de política monetária diante das incertezas fiscais

Igor Velecico*

A complexidade do cenário econômico aumentou nos últimos meses, o que se traduz em ampliação da volatilidade dos ativos e no encurtamento do horizonte de previsibilidade. A moeda brasileira depreciou cerca de 30% em um ano, o que por sua vez sugere um choque sobre os preços ao consumidor entre 1,5% a 2,7%, a depender das condições de contorno da economia. Por outro lado, o crescimento tem se materializado em uma velocidade inferior ao esperado e a taxa de desemprego se situa acima de 12% desde o final do ano passado. E há enorme incerteza sobre qual será a política econômica a ser entregue a partir do ano que vem (agenda de reformas, credibilidade e efetividade da política fiscal), o que tem elevado os prêmios de risco e deteriorado os preços dos ativos brasileiros.

É nesse contexto que o Banco Central deverá tomar, no próximo dia 19, uma decisão sobre a condução da política monetária. Enquanto o mercado de juros precifica um aumento da Selic da ordem de 150 p.p. até o fim do ano, em medida refletindo o risco de cenários de cauda, os analistas econômicos têm mostrado alguma divisão sobre a recomendação de política monetária ótima, com sugestões tanto de início imediato do aperto de juros quanto defesa da estabilidade da Selic no patamar atual. Alguns dos principais argumentos do primeiro grupo são: (i) o patamar recente da taxa de câmbio (acima de R$/US$ 4,1) levaria a inflação de 2018 para acima do centro da meta, podendo contaminar expectativas e projeções de 2019; (ii) a Selic estaria em patamar excessivamente baixo, favorecendo estruturalmente as apostas contra os ativos domésticos e levando a uma depreciação, também excessiva e mais permanente, do real.

Em relação ao primeiro ponto, é verdade que as projeções de alguns1 modelos do Banco Central subirão nas próximas semanas. Em especial, o modelo que considera taxas de juros constantes em 6,5% e taxa câmbio corrente poderá indicar IPCA acima do centro da meta tanto em 2018 quanto em 2019. Nossos modelos que buscam espelhar as simulações do BC com essas hipóteses apontam para altas do IPCA de 4,7% em 2018 e 4,4% em 2019, acima portanto dos valores centrais da meta, de 4,5% e de 4,25%, respectivamente.

Seria esse então um motivo para já iniciar a subida de juros? Entendemos que, por ora, não. Primeiro, porque não se sabe se o atual patamar da taxa de câmbio será duradouro. A agenda a ser anunciada após as eleições pode influenciar a moeda e, a partir de então, o BC terá melhores condições de avaliar a persistência do choque cambial sobre os preços. Segundo, ao se elevar a Selic imediatamente, viola-se uma das hipóteses dessa simulação, os juros constantes. Nesse caso, passa a ser mais relevante que o BC dê maior importância aos cenários com altas da Selic ao longo do tempo, já que esses produzem, agora, os resultados relevantes. Nossos exercícios sugerem que, no cenário de Selic subindo segundo a pesquisa Focus (ajuste total de 6,5% para 8,0% ao longo do ano que vem, começando em maio), e câmbio corrente em R$/US$ 4,1, as projeções de inflação ficam ao redor do centro da meta, ou seja, não indicam necessidade urgente de normalização monetária.

Mas há também o argumento da flexibilidade do regime de metas de inflação. O choque cambial de 2018 tem sido intenso e o BC dispõe de mecanismos – como as bandas do regime – para focar sua atuação apenas nos efeitos secundários do choque primário. Portanto, simulações que apontem para elevações do IPCA acima do centro da meta em 2018 só deveriam gerar desconforto na autoridade monetária caso contaminem as expectativas de inflação de 2019, o que não tem ocorrido por ora. Parte da depreciação reflete o aumento da incerteza sobre a política fiscal futura, que por sua vez pode ser alterada nos próximos meses.

É inegável, contudo, que o balanço de riscos de curto prazo (para a inflação) piorou. As pressões no atacado têm se acumulado (o IGP-M deve fechar 2018 com alta em torno de 8%), e há dúvidas legítimas sobre se o que temos visto até aqui – um repasse mais fraco do câmbio para a inflação ao consumidor – deve-se à incerteza sobre a defasagem desse processo ou à atividade econômicamais deprimida segurando as altas de preços. De todo modo, parece-nos que a estratégia ótima do BC é esperar uma maior definição da incerteza fiscal, levando em consideração que o patamar atual do câmbio reflete o risco de materialização de um cenário adverso e que há flexibilidade no regime para lidar com choques. Com uma política econômica organizada, o patamar de câmbio sugerido pelos fundamentos externos é razoavelmente abaixo dos R$/US$ 4,1 atuais, o que atenua bastante as pressões inflacionárias em 2019 e posterga a necessidade de normalização monetária.

É evidente que uma política econômica que não enfrente os desafios fiscais de maneira tempestiva acabará por produzir juros maiores. Esses acabariam subindo porque haveria piora da credibilidade de política econômica, contaminando as expectativas para 2019, ou porque o câmbio continuaria descolado dos fundamentos externos, refletindo os riscos fiscais. Além disso, haveria uma piora do chamado juro neutro da economia, que hoje estimamos em 4%, mas no passado recente foi razoavelmente superior a isso. Em relação ao segundo ponto (Selic excessivamente baixa para estabilizar a dinâmica do câmbio), parece-nos que o argumento teórico faz sentido, mas a mensuração desse efeito é muito incerta. Entendemos que a credibilidade fiscal tem um nível de importância muito superior na determinação do câmbio do que o nível da taxa de juros. A título de exemplo, recentemente a Argentina subiu as taxas de juros de 45% para 60%, e nem por isso houve apreciação da moeda – o mesmo vale para a lira turca. O mercado global tem punido economias hesitantes em solucionar seus desequilíbrios macroeconômicos. Mas, no caso do Brasil, diferentemente de Turquia e Argentina, não há inflação ou desequilíbrio externo no curto prazo, o que confere algum tempo para que haja clareza a respeito da agenda fiscal, que é a mais relevante para a definição dos preços dos ativos, em nosso caso. Usar o instrumento errado para atacar o problema fiscal, pode não ser a solução ideal, ainda que, em alguns casos, seja o único instrumento disponível.

Entendemos, portanto, que em um ambiente de elevada complexidade e baixa previsibilidade, a estratégia ótima da política monetária é esperar as indicações da agenda econômica futura para avaliar quão permanente pode ser o choque primário e, com isso, ponderar os riscos de efeitos secundários para, então agir. Com folga no balanço de pagamentos, elevado desemprego e capacidade ociosa, combinados com crescimento fraco, parte relevante do choque primário do câmbio tende a se traduzir apenas em mudança de preços relativos. Se a agenda econômica a ser implementada a partir de 2019 endereçar os problemas fiscais de maneira tempestiva, muito provavelmente veremos apreciação do câmbio e as pressões inflacionárias em 2019 diminuirão, talvez até postergando o início das altas de juros, a depender da magnitude da apreciação. Por outro lado, se a agenda de reformas não for consistente, os juros de equilíbrio aumentarão e o câmbio continuará descolado dos fundamentos do balanço de pagamentos, traduzindo em uma piora dos riscos domésticos, e provavelmente veremos antecipação das altas de juros.

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* Igor Velecico é economista do Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos do Bradesco.

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