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09/05/2018 12:23 por Redação

Política econômica na Argentina e efeitos sobre o Brasil

Depec-Bradesco*

Para conter a depreciação recente da moeda e a elevação das expectativas de inflação dos últimos meses, o Banco Central da Argentina (BCRA) elevou a taxa básica de juros para40,0% na semana passada. Além disso, o governo anunciou a intenção de firmar um acordo com o FMI para conter a recente volatilidade do mercado. Entendemos que o cenário mais provável é que o aprofundamento da agenda de estabilização macroeconômica, agora com o apoio do FMI, tenha sucesso em estabilizar os preços dos ativos, apesar de reconhecermos as dificuldades associadas ao cenário global de menor liquidez e maior aversão ao risco. Acreditamos ainda que os últimos acontecimentos na Argentina poderão ter alguns impactos para a economia brasileira, mas com efeitos e dimensões bastante limitados, dadas as importantes diferenças de fundamentos entre os dois países.

A Argentina tem sofrido de elevada instabilidade macroeconômica desde o final dos anos noventa, com a defesa do regime de câmbio fixo e o eventual colapso do regime cambial e default da dívida pública no início da década passada. Em 2015, o Presidente Maurício Macri foi eleito com a promessa de reconduzir a Argentina à normalidade econômica. A lista de desafios macroeconômicos enfrentada pelo governo Macri era extensa: da recuperação da credibilidade dos indicadores macroeconômicos até o controle da inflação, passando pelo reequilíbrio dos preços relativos, a normalização das relações comerciais e financeiras com o resto do mundo e a estabilização das contas públicas.

O governo teve sucessos iniciais importantes, como a renegociação com os detentores de dívida emitida nos anos noventa que haviam se recusado a aceitar propostas anteriores de reestruturação, que reabriu as portas do mercado internacional de capitais para a Argentina. No geral, o governo argentino optou por implementar os ajustes macroeconômicos com gradualismo. Garantir o acesso ao mercado internacional, que se mantinha com ampla liquidez, foi importante para permitir a estratégia de gradualismo, criando as condições para a recuperação da confiança e permitindo que a economia voltasse a crescer apesar da persistência de desequilíbrios macroeconômicos importantes.

No campo político, a melhora das perspectivas econômicas alavancou o bom desempenho do partido do Presidente Macri nas eleições legislativas de outubro de 2017. A coalizão governista não obteve maioria absoluta no Congresso, mas seus candidatos receberam 56% dos votos em Buenos Aires e venceram em 13 das 23 províncias. Além disso, a natureza referendária da eleição fortaleceu o favoritismo do Presidente Macri para a eleição presidencial de outubro de 2019. A perspectiva de continuidade da agenda de reformas por mais um mandato presidencial (até 2023) foi importante para sustentar a confiança dos investidores com a Argentina, apesar do gradualismo no ajuste dos fundamentos econômicos.

Nessa estratégia de ajuste gradual, o governo implementou o regime de metas de inflação em 2016 para reduzir a inflação ao consumidor para 5% ao ano até 2019 (de 41% em 2016), com metas intermediárias de 12-17% em 2017 e 8-12% em 2018. No entanto, o governo não conseguiu cumprir a meta de inflação já no primeiro ano de vigência do novo regime, quando a inflação ao consumidor encerrou com alta de 26,1%. A desregulamentação do preço da gasolina e um ritmo mais acelerado de normalização dos preços de energia (para reduzir os subsídios e facilitar o ajuste fiscal) foram fatores que ajudaram a explicar o desvio da inflação em relação à meta em 2017. Os preços administrados subiram 38,7% naquele ano, mas mesmo o núcleo da inflação encerrou 2017 com elevação de 21,1%, bem acima da meta.

Diante da demora na convergência dos índices de preço, o governo revisou as metas de inflação em dezembro do ano passado, alongando o prazo para que a inflação baixasse para 5% para 2020, e elevando as metas de 2018 e 2019 para 15% e 10%, respectivamente. Já no início de janeiro de 2018, o BCRA surpreendeu o mercado e reduziu a taxa básica de juros de 28,75% para 28,00% (e novamente para 27,25% no final de janeiro), apesar de as expectativas de inflação para 2018, à época, já superarem a nova meta de inflação: a projeção mediana para 2018 da pesquisa de expectativas do mercado era de 16,6% em novembro e de 17,0% em 2018. Com isso, as expectativas de inflação para 2018 e de 2019 aumentaram ao longo do primeiro trimestre e as autoridades parecem ter reagido aumentando a intervenção cambial para manter a cotação do peso em AR$/US$ 19-20, e, a partir do final de fevereiro, defender um câmbio ao redor de AR$/US$ 20. O intuito parecia ser utilizar o câmbio para ancorar as expectativas de inflação em um momento em que as metas aparentavam não desempenhar esse papel com eficiência. Mudar as metas parecia ser parte da estratégia de ajuste gradual também na política monetária, mas o efeito não foi o esperado.

Naturalmente, tentar defender a moeda em um contexto de inflação elevada resulta na valorização do câmbio real, situação não sustentável a médio prazo em um país com elevado déficit em transações correntes. Mas o ambiente de elevada liquidez e apetite ao risco que vigorou durante a maior parte do primeiro trimestre permitiu a opção pela tentativa de conter a depreciação cambial. Entretanto, a situação mudou significativamente nas últimas semanas. Expectativas de normalização da política monetária nos EUA impulsionaram as taxas de juros no mercado de títulos do Tesouro Americano, com o rendimento do título de 10 anos chegando à marca simbolicamente importante de 3% ao ano. A alta do rendimento das Treasuries, por sua vez, não só parece ter afetado o apetite por ativos de países emergentes de forma generalizada, mas também parece ter aumentado a diferenciação entre os riscos específicos de cada país. Entre 23 de abril e 2 de maio, o BCRA vendeu cerca de US$ 4,9 bilhões em reservas, o que equivale a aproximadamente 9% do total das reservas internacionais daquele país. Como a estratégia se mostrou inócua para conter a depreciação, o BCRA elevou o juro para 40% no final da semana passada. Também em 4 de maio, anunciou redução do limite da posição comprada em moeda estrangeira para os bancos locais de 30% para 10% do patrimônio líquido, enquanto que o Ministério das Finanças anunciou aperto da política fiscal, reduzindo a meta para o déficit primário em 2018 de 3,2%/PIB para 2,7%/PIB.

O aperto fiscal foi uma demonstração importante de maior coordenação entre Banco Central e as autoridades fiscais. No entanto, ainda resta um caminho a percorrer até que a Argentina consiga restaurar a confiança, especialmente em caso de persistência do cenário de maior aversão ao risco no mercado internacional. Em termos absolutos, o governo nacional da Argentina tem dívida pública bruta em patamar razoável, de 57,1%/PIB ao final de 2017. Além disso, quase metade dessa dívida está em mãos de outras entidades do setor público (especialmente o Banco Central). A dívida pública em mãos do setor privado era de 29,6%/PIB. Aproximadamente 70% da dívida bruta total e 80% da dívida em mãos do setor privado são denominadas ou indexadas em moeda estrangeira. Do ponto de vista da dinâmica da dívida, esses números sugerem que a Argentina é relativamente intolerante a um cenário de overshooting da taxa de câmbio. Além disso, em um ambiente no qual a meta de inflação não desempenha seu papel de âncora das expectativas, o risco é que a depreciação cambial leve a uma aceleração ainda maior da inflação.

Por outro lado, ainda que a dinâmica da dívida permita à Argentina sustentar o juro em patamar elevado para conter a depreciação cambial por um período prolongado, o custo em termos de produto pode ser considerável. Nesse sentido, os eventos das últimas semanas sugerem haver menos espaço para o gradualismo no ajuste macroeconômico. A aparente decisão do governo argentino de recorrer ao FMI parece fazer sentido. Além do acesso a recursos em moeda estrangeira para reforçar as reservas internacionais e conter a pressão sobre o balanço de pagamentos, é provável que um programa com o FMI consista de medidas muito parecidas com o que o governo Argentino já vem fazendo. As mudanças seriam o senso de urgência, a intensidade das medidas e a chancela do próprio FMI.

Acreditamos que o cenário mais provável é que o aprofundamento da agenda de estabilização macroeconômica, agora com o apoio do FMI, tenha sucesso em estabilizar os preços dos ativos, apesar de reconhecermos as dificuldades associadas ao cenário global de menor liquidez e maior aversão ao risco. A médio prazo, mantemos nossa avaliação de que há um expressivo potencial de melhora no desempenho econômico da Argentina, na medida em que a implementação da agenda de ajustes macroeconômicos resulte em incentivos econômicos mais consistentes e na alocação mais eficiente de recursos. Ainda é cedo para se avaliar o impacto da volatilidade dos últimos dias sobre o cenário de curto prazo. Projetamos crescimento do PIB de 3% em 2018 (e de 3,2% em 2019), mas é provável que essa projeção seja revisada um pouco para baixo por conta dos efeitos da volatilidade das últimas semanas. Mesmo que o câmbio recupere parte das perdas dos últimos dias, também é provável que a inflação fique alguns pontos acima de nossa projeção atual para 2018, de 18%.

Impactos sobre o Brasil

As relações entre Brasil e Argentina são bastante estreitas, principalmente quando tratamos do comércio exterior. A Argentina é o principal parceiro comercial do Brasil na América Latina e o terceiro destino mais relevante das exportações brasileiras, atrás apenas de China e EUA. Nos últimos 12 meses, as exportações brasileiras para a Argentina somaram US$ 18 bilhões e as importações, por sua vez, chegaram a US$ 10 bilhões, resultando em um superávit comercial de US$ 8 bilhões para o Brasil. Porém, mais relevante do que o peso da Argentina nas exportações totais, que é de 8%, é a crescente participação da Argentina nas exportações de manufaturados, de 20%. Na verdade, os bens manufaturados representam 93% do fluxo comercial do Brasil para a Argentina. Produtos básicos e semimanufaturados correspondem a apenas 7% do restante. Há grande integração entre as indústrias brasileira e argentina, com destaque para a automobilística, que concentra 55% das exportações brasileiras de manufaturados para esse destino. A título de exemplo da importância da relação entre os dois países, em 2017 as exportações de carro para aquele país cresceram 42%, o que acabou por contribuir diretamente com o PIB brasileiro em algo como 0,25% no mesmo ano.

Nossas estimativas para a elasticidade das exportações brasileiras para Argentina ao PIB daquele país estão entre 3,5% e 4%. Ou seja, para cada queda de crescimento de 1 ponto no PIB da Argentina, poderíamos ter queda das exportações brasileiras para a Argentina de aproximadamente 4%. Como as exportações para Argentina correspondem a 5% do PIB da indústria de transformação brasileiro, tudo mais constante, para cada redução no crescimento da Argentina de 1 ponto percentual, o impacto sobre as exportações brasileiras poderia ser de US$ 700 milhões e o impacto sobre o PIB seria de 0,04% (exclusivamente via canal das exportações de manufaturados). Ambos os efeitos são praticamente desprezíveis diante do saldo comercial de US$ 70 bilhões do país projetado para 2018 e da expectativa de crescimento da economia brasileira em 2,5%. O que fica claro por essas simulações é que a Argentina tem algum impacto na balança comercial e no crescimento brasileiro, mas com magnitude bastante reduzida.

Por fim, o risco de um contágio financeiro para o Brasil nos parece extremamente baixo. Ao contrário da Argentina, o Brasil possui uma situação muito confortável nas contas externas, com déficit próximo de zero, investimento direto de US$ 65 bilhões, reservas internacionais (US$ 380 bilhões) 5 vezes superiores à dívida externa do governo (US$ 70 bilhões) e ausência de dívida local indexada ao dólar. Do ponto de vista dos fundamentos da inflação, não há preços reprimidos na economia, e a inflação está 1,5 p.p. abaixo do centro da meta, com expectativas ancoradas. Por fim, apesar dos desafios fiscais de médio prazo, no curto prazo, as contas públicas não oferecem risco à economia diante da vigência do teto dos gastos, da redução do gasto público, dos subsídios e do crédito direcionado. Logo, é muito improvável que os eventos recentes na Argentina possam ter algum impacto duradouro na economia brasileira, a julgar pela diferença de fundamentos entre essas economias.

Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos do Bradesco.

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