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05/09/2019 10:08 por Redação

Desempenho relativo do Real e fundamentos econômicos

Olhando à frente, o Real tende a continuar com maior sensibilidade ao cenário externo em relação aos pares

Mariana Silva de Freitas e Fernando Honorato Barbosa*

O Real tem sido uma das moedas mais afetadas pela piora do cenário externo nas últimas semanas. Quando comparamos seu desempenho com uma cesta de países emergentes há um descolamento importante desde o início de agosto: enquanto a depreciação média desses países ficou entre 3% e 4%, a depender da amostra, a moeda brasileira depreciou cerca de 7%.

A constatação de que o Real reage com mais intensidade do que os pares (high beta) não é nova, mas parece ter se acentuado particularmente a partir do segundo trimestre do ano passado. Desde aquele momento houve elevada volatilidade associada à mudança de postura do Fed, à greve dos caminhoneiros, à volatilidade eleitoral e às dúvidas quanto à aprovação da previdência. Apenas para registro, entre maio e julho deste ano, a moeda apreciou quase 40 centavos, chegando a R$/US$ 3,70 e aproximando-se dos pares emergentes. Nos últimos 45 dias, o movimento foi o inverso. O que explica essa maior volatilidade recente da moeda brasileira?

Ainda que a moeda brasileira seja historicamente um ativo “high beta”, a perda do grau de investimento nos tornou mais sensíveis às mudanças do cenário global, em particular com a queda do juro doméstico.Desde 2015, o fluxo financeiro tem sido pressionado pela saída de capitais estrangeiros, principalmente nos investimentos de portfólio. A participação de estrangeiros na dívida local passou de 21% para 12% e, também na bolsa, reduziu-se substancialmente.

Além da perda de grau de investimento, esses fluxos têm sido impactados pela queda do diferencial de juros nos últimos anos. O Brasil possui, hoje, o menor diferencial de juros da sua história contra os pares emergentes e, a julgar pela dinâmica de inflação e atividade, esse diferencial deve cair mais, além do que já está precificado na curva de juros.

Olhando à frente, o Real tende a continuar com maior sensibilidade ao cenário externo em relação aos pares. Os juros devem seguir baixos por bastante tempo no Brasil e a retomada do grau de investimento não será imediata. Porém, acreditamos que o câmbio não deverá se manter no patamar atual. Algumas métricas de “valor justo”, como o câmbio real e a cesta de países emergentes, sugerem que o Real deveria estar mais próximo de R$/US$ 3,80, e não acima de R$/US$ 4,00.

Ainda que essas métricas digam pouco sobre o comportamento de curto prazo da moeda, já que o câmbio pode ficar longos períodos descolado de seus fundamentos, nos parece que, após a aprovação da reforma da previdência, o risco cambial no país diminuiu e não aumentou. Os indicadores externos da economia, como a dívida, o passivo, o déficit em conta corrente e as reservas não são compatíveis com uma grande depreciação da moeda. A volatilidade recente não implica que haja uma depreciação persistente, a julgar pelo patamar de 45 dias atrás. Se houver alguma normalização do ambiente externo, a moeda pode apreciar mais do que os pares.

É importante destacar que a depreciação cambial recente não altera nossa expectativa em relação aos próximos passos da política monetária.As mesmas incertezas do cenário externo que pressionam a moeda têm levado a uma importante redução das cotações das principais commodities, praticamente  anulando os impactos sobre a inflação brasileira por esse canal. Além disso, os riscos sobre o crescimento se ampliaram com os choques globais recentes.

Para o atual nível de depreciação e de queda das commodities, a elevada ociosidade e as expectativas de inflação ancoradas tendem a produzir um repasse cambial muito limitado, como observado nos últimos anos, o que deve gerar conforto para o Banco Central seguir cortando os juros em sintonia com as projeções de seu modelo de inflação.

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* Mariana Silva de Freitas e Fernando Honorato Barbosa (diretor) são economistas do Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos do Bradesco.

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